Hlavní strana » Jinýma očima » Přilévání oleje do ohně hrozí…

Přilévání oleje do ohně hrozí inflačním požárem

Jinýma očima, 30. 3. 2009

Jak je možné, že se právě Spojené státy, často označované za lokomotivu světové ekonomiky, staly kolébkou finanční krize a globální recese? Je to paradoxní, ale tato nejmocnější ekonomika světa, země s nejvyšší produktivitou, v poslední době fungovala na dluh a nasáváním zboží a financí ze zahraničí přispívala ke vzniku vážných finančních nerovnováh. Protikrizová opatření americké vlády a Fedu bohužel připomínají pověstné přilévání oleje do ohně. „Peněžní záplava“ na americkém finančním trhu, která se podílela na vzniku krize, se řeší dalším naléváním peněz. Dlouhodobé finanční nerovnováhy zůstávají neřešené, místo hledání receptu na jejich léčbu se medituje o „konci kapitalismu“ a o potřebě posilovat státní regulaci. Evropské vlády nejsou o mnoho rozumnější. Je naším životním zájmem správně se v této situaci orientovat, tak aby česká ekonomika z ní vyšla s co nejmenšími škodami. 

Finanční krizi vyvolal souběh více příčin, dlouhodobých i krátkodobých. Není možné je všechny stručně zmapovat. Bylo by však chybou dívat se jen na bezprostřední impulsy finanční krize. Její kořeny totiž sahají značně hluboko – vlastně až k roli dolaru jako hlavní (a dlouho prakticky jediné) poválečné rezervní měny. Americká ekonomika byla rezervní rolí dolaru dlouhodobě tlačena k deficitům obchodní bilance – měla tu pochybnou výhodu, že mohla „žít na dluh“, spotřebovat více, než sama vytvářela. Často to bylo interpretováno jako „výhoda emitenta rezervní měny“. Na možnost získávat zahraniční zboží a neplatit za ně vlastními výrobky či službami si však ekonomika až příliš snadno zvyká. Zejména v prostředí kreditních karet, snadno dostupných úvěrů, a velkorysých hypoték. 

Japonský jen, euro a další měny jednak zůstávaly z hlediska složení světových devizových rezerv stále daleko za dolarem, jednak nebyly tak oblíbeným „bezpečným přístavem“ pro finanční investice. Dolary získané vývozem do USA a nepoužité k nákupu amerického zboží byly hlavním zdrojem devizových rezerv zbytku světa – který se je často snažil zhodnotit jejich zpětným umístěním na americký finanční trh a do dluhopisů americké vlády. Do USA tak jednostranně přitékalo jak zboží, tak kapitál. Vláda USA mohla snadno financovat své deficity. Jako procento z HDP nevypadaly americké vládní deficity ve srovnání s Evropou nijak nebezpečně – ale při své dlouhodobosti, a při velikosti americké ekonomiky, měly dopad na světový finanční systém.

S určitými výkyvy fungoval tento systém dlouho celkem bez problémů. Hromadění dolarových rezerv však sílilo, zejména v asijských zemích poté, co část této oblasti před deseti lety prošla finanční krizí. Pomoc poskytnutá ze strany IMF byla podmíněna přísnými podmínkami, takže do budoucna tyto země raději volily nahromadění velkého rezervního polštáře. Bylo to v souladu s růstovou strategií, nazývanou „exportem tažený růst“, kterou sledovaly i další rozvojové ekonomiky. Rychlý růst zemí jako Brazílie, Indie a Čína zároveň nebývale zvedal ceny surovin a ropy – což vedlo k tvorbě dalších velkých dolarových rezerv v rukou vývozců těchto produktů.

Ekonomové již delší dobu upozorňovali na výsledné „velké globální nerovnováhy“ – na jedné straně Spojené státy jako čistý dovozce zboží a kapitálu, s dvojím deficitem - obchodní bilance a státního rozpočtu, jako země „žijící nad své poměry“. Na druhé straně země typu Číny, životně závislé na vývozu zboží do USA a ochotné v zájmu udržení hodnoty svých dolarových rezerv financovat jakkoli velké schodky amerického rozpočtu. (Čínské dolarové rezervy se odhadují na 2 biliony, tedy 2000 miliard, dolarů). Právě Čína byla často uváděna jako exemplární případ  a byla vyzývána, aby upustila od podpory exportu umělým podhodnocováním své měny vůči dolaru. Role americké vlády a americké centrální banky (Fedu) v narůstání globálních nerovnováh byla zmiňována méně. Dlouho se věřilo, že Spojené státy jsou do své pozice vlastně tlačeny svým okolím, že fungují jako bezpečný přístav pro zahraniční finanční investice a že tuto „peněžní záplavu“ budou po neomezenou dobu schopny efektivně zhodnocovat. To se ukázalo jako iluze. 

Vláda USA stejně jako Fed měly svůj díl viny na rizikové situaci. Fed v posledních letech přispíval k „peněžní záplavě“ uvolněnou měnovou politikou a odmítáním řešit bubliny na finančních trzích. Finanční prostředí v USA bylo charakterizováno snadným žitím na dluh, dostupností kreditních karet a spotřebitelských úvěrů, velkorysým poskytováním hypoték a vysokým podílem zdrojů z finančního trhu na aktivitách firem (vysoká „finanční páka“ - leverage). Tato kultura se z USA šířila do dalších vyspělých ekonomik, jejichž trhy ovšem zpravidla neměly k dispozici tolik finančních prostředků. Velký podíl na vzniku hypoteční bubliny měla vláda USA. Řešila sociální problém – otázku bydlení pro chudší vrstvy - vydáním zákonů, které ukládaly hypotečním bankám poskytovat hypotéky i tzv. „subprime“ (podřadným) klientům. Tedy rodinám bez pravidelného příjmu, u nichž mělo být předem jasné, že nebudou schopny hypotéku řádně splácet. Zárukou byly samy nemovitosti – dokud ovšem jejich ceny neklesly. 

Pro americké banky a další instituce amerického finančního trhu byla „peněžní záplava“ darem a zároveň i břemenem. Peníze bylo třeba  zhodnotit - což ale šlo jen za cenu přijímání stále vyššího rizika při poskytování úvěrů a hypoték. Americké banky vymýšlely nové a nové finanční inovace. Tedy způsoby, jak uniknout svazující regulaci, jak odprodat rizikové úvěry a tím se zdánlivě rizika zbavit, jak rozložit riziko na více finančních institucí a přesunout ho do zahraničí. Banky se naučily „rozporcovat“ riziková aktiva včetně podřadných hypoték a zkombinovat je do různých „balíčků“, které měly díky rozložení rizika být  málo rizikové. Jejich nízké rizikovosti věřily  samy banky a přesvědčily o tom i ratingové agentury. Příznivý rating pak pomáhal tyto produkty odprodávat do celého světa jako bezpečnou investici. 

Bankovní sektor v USA a v některých dalších vyspělých zemích se silně odtrhl od své tradiční role přesunu úspor do efektivních výrobních investic. V zemích jako Velká Británie nebo Island převyšovaly bilanční sumy bank několikanásobně domácí HDP. Rozvinul se virtuální proces, v němž  byla nabízena stále nová aktiva přinášející výnos. V této situaci přišla ke slovu bezprostřední příčina finanční krize, konečný impuls, který ji vyvolal. Bublina finančních aktiv praskla v okamžiku, kdy se ukázalo, že ve skutečnosti jsou to aktiva vysoce riziková, „toxická“, postrádající reálnou záruku. Spouštěčem ztráty důvěry se staly hypotéky v USA, poté byla odhalována další a další „toxická“ aktiva, a při vzájemných vazbách mezi bankami se celý systém řítil do finanční krize. Po ní neodvratně následovala druhá fáze - dopad do reálné ekonomiky ve formě globální ekonomické recese. 

Rizikové chování bank však bylo jen spouštěčem krize, vyrůstající z dlouhodobějších globálních finančních nerovnováh. Na nich měly svůj podíl jak umělé proexportní a kurzové politiky některých rozvojových zemí, tak nevhodná politika vlády USA a americké centrální banky. S těmito nerovnováhami si zatím nikdo neví rady a krize je jen na čas zmírní. V USA se krize spuštěná „peněžní záplavou“ řeší přiléváním stále dalších peněz do ekonomiky. Kromě vlády se na tom podílí již i centrální banka, a to dokonce i nákupem vládních dluhopisů. Krátkodobě je to pochopitelné – zhroutil se úvěrový multiplikační mechanismus a ekonomika je tím ochromená. Podobně postupují vlády v dalších vyspělých zemích, postižených krizí. Podle (dosti skromných) odhadů IMF dosáhne do roku 2012 veřejný dluh např. v Japonsku 224% HDP, ve Spojených státech 97%, v Itálii 117%, ve Francii 80%, v Německu 80% a v Británii 75% (v Číně to bude méně než 25%). Tomu odpovídají letošní deficity téměř 10% HDP v USA, přes 5% v Japonsku a Británii; odhaduje se, že země EU vydají na řešení krize v průměru kolem 4% HDP.

Vlády slibují, že po odeznění krize začnou své finanční injekce z ekonomiky opět stahovat, aby nedošlo k inflaci. Otázka je, jakými cestami. Pro centrální banky bude extrémně obtížné udržet inflaci pod kontrolou pomocí stávajících paradigmat měnové politiky - v podmínkách, kdy se obvyklé transmisní mechanismy nutně budou chovat nestandardně. Pro vlády bude inflace v podstatě výhodná, protože vygumuje část jejich dluhů. A o skutečné míře nezávislosti centrálních bank na vládách hovoří už dnes například fakt, že americký Fed i Bank of England kupují vládní dluhopisy a tím přímo financují vládní dluh – což je praxe, která byla vždy považována  za cestu do pekel. Dnešní nalévání peněz do ekonomik je přiléváním oleje do ohně, hrozícím v budoucnu rozpoutat inflační požár. Pokud k němu dojde, budou se globální finanční nerovnováhy do jisté míry živelně řešit cestou rozdílně velkých inflačních a kurzových pohybů v jednotlivých světových ekonomikách. Inflační znehodnocení by pak hrozilo zejména dolaru, ale ušetřeno by rozhodně nezůstalo ani euro. 

V České republice je situace prozatím o něco nadějnější. České banky se prvé fázi – samotné finanční krizi – úspěšně vyhnuly. Od konce 90. let se zaměřovaly se především na tradiční komerční bankovnictví – na úvěrování domácí ekonomiky z domácích úspor. Jejich zahraniční vlastníci, velké „mateřské“ banky, si sofistikovanější (a tedy rizikovější) obchody raději dělaly samy ve svých centrálách. Podstatnou výhodou bylo, že české domácnosti relativně více spoří a nejsou tolik zvyklé žít na dluh. Navíc téměř 100 % půjček a hypoték u domácností bylo v korunách (díky nízkým úrokům nebyl důvod vypůjčovat si v cizích měnách). V úhrnu je poměr mezi domácími depozity a z nich poskytnutými úvěry v České republice daleko příznivější než v ostatních zemích střední a východní Evropy a činil v roce 2008 130% (takže jen necelých 80% depozit bylo rozpůjčeno). České banky se díky tomu nepotřebovaly financovat ze zahraničí. Mají též dostatečnou kapitálovou přiměřenost a postačující rezervy. Co do právní formy nejsou hlavní české banky pouhými pobočkami zahraničních bank a jejich „matky“ si z nich tedy nemohou libovolně  stahovat likviditu. Mohou si ovšem odčerpat zisky formou dividend, a mohou českým bankám ukládat větší zdrženlivost při poskytování úvěrů. 

Druhá fáze globální krize – hospodářská recese – se nám bohužel nevyhne. Dovážíme si ji ze zahraničí prostřednictvím silného poklesu poptávky po exportech, na nichž jsou české podniky v průměru závislé ze 70 i více procent. Pokles zakázek vede k větší opatrnosti při poptávce po úvěrech a v nabídce úvěrů ze strany bank. Oba procesy se navzájem posilují a přispívají k poklesu české ekonomiky. 

Česká vláda při snaze zmírnit dopady ekonomické recese zatím postupuje celkem racionálně. Je správné soustředit se na zmírnění očekávaného růstu nezaměstnanosti a na podporu exportu. Podpora domácí poptávky by v naší vysoce otevřené ekonomice především zvyšovala dovozy a ohrožovala platební bilanci. Skutečná pomoc ekonomice je ale podmíněna udržením zadlužení státu v rozumných mezích. Světové trhy se na nás dívají jako na součást regionu střední a východní Evropy, který je z hlediska zadlužení nutné obezřetně sledovat. Velké dluhové excesy by nám přinesly jen další potíže.  

Stanislava Janáčková, poradkyně prezidenta republiky, Euro, 30. března 2009